《財新周刊》記者屈運栩根據采訪整理

近日市場傳出戰略新興板被取消，如果真是這樣，我是支持的。長期而言，中國的資本市場需要一個法治環境，任何市場行為需要有相應的法律基礎和依托，不能總是以實驗試點來摸著石頭過河，而是要用注冊制的普照替代左一個板右一個板的實驗。我們要逐步學會從“實驗為先”走向“立法為先”，這也是法治中國的應有之義。

比戰興板更重要、也更基礎的是注冊制。其實，如果有了真正意義上的注冊制，所有的板都可以成為戰興板。企業選擇上哪個板將一方面取決于那個板上同類企業的估值水平和再融資能力，一方面也取決于哪個板實施注冊制速度更快，力度更大。我所說的注冊制是真正意義上的注冊制，而不是發審委成員換一個場地辦公、換湯不換藥的注冊制。

此前，市場對戰略新興板的不確定性是有預期的，但多未預期其會停止推出。不確定性最大的根源來自于如果證券法不修改，戰略新興板沒有一個確定的法律基礎，“名不正言不順”，靠小修小補的方式來解決問題會有很多后遺癥。其實之前傳的最多的不是戰興板停止，而是注冊制暫緩。但從邏輯上說，沒有證券法修改和注冊制配套的戰興板是沒有法理上的生存依據的。

時至今日，我仍然認為注冊制的方向不會改變。證監會新一任主席的思路市場已經慢慢看到，認為一些新的設計還不具備條件，比如說此前推出的“熔斷”機制。或許注冊制也會放緩，不過我還是希望注冊制能夠盡快推出。

拖延不能改變市場

推進注冊制監管方一個很大的擔心是讓差公司順水摸魚。但針對這件事，無論是放緩一年還是放緩三年，并沒有本質區別。無論什么時候，只要是注冊制，IPO的企 業一定是魚龍混雜，今天希望通過放緩來規避的問題三年之后一旦放開依然會存在。拖延本身改變不了人性，也改變不了市場——等街上沒有騙子再出門的唯一結果 就是只能在家呆著。

其實，及時不是注冊制，在現行的審批制下，就沒有差公司渾水摸魚嗎？發行審批的流程真的能代替市場區分出好公司和差公司嗎？從結果上看，顯然不能，那么多僵尸公司沉在那，那都是經過審批的。

修改證券法一個很重要的內容是修改對上市公司盈利性的一刀切式的要求。在中國A股市場，財務造假的公司大量存在，你說是編出兩三千萬利潤的公司更應該上還是坦承沒有利潤的公司更應該上？不同的行業有不同的盈利規律，有些行業就是先天就應該有利潤的，有些行業則需要有一定的培育期。強行用利潤去設卡，事實證明 是不成功的。那么多既無核心競爭力、也無增長潛力的”殼公司“，就算編出點凈利潤來，也仍然只剩下點“殼價值”。

實施注冊制之后的確可能會有一些差公司繼續渾水摸魚上市，但這是投資者應該承擔的風險。市場中永遠魚龍混雜，有好公司也有垃圾公司，有好人也有小人，有滿懷理想的企業家也有撈一票就走的奸商。這些都不會因為有沒有戰興板、有沒有注冊制而改變。監管者永遠不要幻想能把“壞人”攔在市場的大門之外，你只要別攔著 好公司上市就足夠了，至于能否木秀于林能否獲得投資者的認可那是它們自己和投資人的事。至于那些差公司，如果市場經過很長時間還是不能分清哪些是美味哪些是垃圾，那也實在不是垃圾的錯。

因此，監管者不應該老想站在門那，而應該站在門里，你能做的就是兩件事：第一，抓好信息披露；第二，一旦發現財務造假、渾水摸魚的“壞人”，要有嚴厲的處罰機制，該罰款罰款，該退市退市。想杜絕“壞人”進入資本市場是“不可能完成的任務”。

拆V回A企業要有兩年的糧草儲備

取消戰略新興板對拆VIE或者私有化企業的影響沒有想象的那么大。那些有利潤的公司，創業板、中小板、主板該排隊排隊，該去哪去哪，啥也不耽誤；如果它們以為有了戰興板就可以不排隊，那一定是被人忽悠了。那些沒有利潤的公司，如果他們以為只要戰興板推出沒有利潤也能立即上市，那一定也是被人忽悠了。實際情況是，戰興板原本也是要優先接受那些已經具備A股上市條件、在IPO通道里排隊的企業；沒有利潤或者巨額虧損的公司本來也不可能成為首批戰興板企業的備選。

當然，有些虧損企業可能原本寄希望于明年上戰興板，現在等于少了一個選項。對于沒有利潤的企業來說，此前戰興板的吸引力明顯高于新三板。現在戰興板的選擇不存在了，選擇在新三板上過渡一下的企業就會多起來，愿意參與新三板定增的資本也會多起來，新三板上的優秀公司會增多，流動性會增強，這對新三板來說顯然是好消息。

有人預測說戰興板取消后A股殼公司將更貴，我沒看出其中必然的邏輯。那些沒有規模利潤的公司本來也不具備借殼的可能性，那些有利潤卻不想排隊的公司本來去戰興板也得排隊。真正影響殼公司價值的是注冊制，不是戰興板。

從這兩天的情況看，戰興板的取消對VIE公司拆回來的熱情并沒有太大影響。消息發出的當天晚上，我還收到好幾個基金負責人的電話，他們都還是繼續希望把自己投資的VIE架構的公司拆回來上市。

對正在拆VIE的公司來說，由于IPO的不確定性，要比原來多留出一些糧草儲備，最好能保證兩年左右的順利運營。因此，一級市場會出現一些額外的融資需求，在IPO之前需要多做一輪甚至兩輪融資。此外，由于二級市場的退出期延長，投資人對升值空間會有更高的要求，在近期估值出現較大泡沫的領域，新一輪融資在估值上出現“平輪”甚至“降輪”的可能性在增大。

當然，戰興板的取消也給人民幣投資機構提供了更多參與VIE公司回歸的機會。這些拆VIE的公司一方面需要為上市的不確定性儲備更多的糧草，另一方面也會有一些外資股東可能因為等不及而選擇被內資接棒。舉例來說，一家本來選擇拆成JV回歸的公司，原本只需要發行10%的新股，現在外資要退出個20-30%，再多融10%，整體人民幣資金需求就變成30-50%了。這會給境內人民幣投資機構讓出更大的參與空間。

上市時間延后，資本的退出預期也會相應延長。不過我們看到目前市場上的人民幣基金整體的投資和回收期都在延長，以前很多人民幣基金的生命周期都是五年以內，最近七到十年的明顯增多，有些甚至超過十年。

如果越來越多的優秀VIE公司都拆回來了，淤塞在那而上市通道卻沒有打開，那么民間的呼聲一定會倒逼監管方盡快啟動注冊制。這是市場的聲音，我相信監管者一定會聽到。