文/易凱資本證券部

11月1日，財新傳媒發布獨家新聞：《時隔12年再啟H股全流通試點 眾安在線爭取中》，是日，港股上市公司香港交易所（388.HK）的股票在尾盤有所拉升，最終還是波瀾不驚，收漲1.82%。很快，市場的熱點被360借殼上市再次啟動的消息所覆蓋，H股全流通這一消息并沒有受到過多關注。

但我們認為，H股全流通這一事件，對香港市場乃至中國的資本市場，都會有深遠的影響，毫不夸張地說，這一改革，不亞于當年A股市場的股權分置改革+創業板推出。具體而言：

對于港股二級市場，由于H股全流通改變了過往H股上市公司大股東（內資股東）股票無法流通，從而不甚關注H股市值的局面。隨著全流通的實施，我們相信圍繞內資股東將有一系列資本動作，如減持、質押、增發、可交換債等，大股東（內資股東）將力爭提升H股公司的投資價值及股價，從而使整個港股市場受益。類比A股市場，我們可以回看2005年啟動股權分置改革后，2006年-2007年的那一撥大牛市。

對于私募股權融資市場，H股全流通給創業公司打開了一條全新的上市之路。解決全流通問題后，H股上市方式集合了多重優點：既可以享受港股上市條件中比A股更靈活的部分（如審核周期快，沒有持續盈利及不存在未彌補虧損的要求等），同時在IPO前的融資過程中可同時接受人民幣及美元投資人的投資，實現最大的靈活性，而這兩部分投資人在上市后均可實現退出（與此相對比，紅籌結構下很難接受人民幣投資人）。我們相信，隨著港股市場以騰訊為領頭羊、美圖、眾安、閱文等新經濟上市公司緊隨其后，形成對新經濟行業公司的日益認可后，將會有越來越多的創業企業選擇以H股的方式赴香港上市。

當然，考慮到目前H股全流通還處于試點前的申報階段，我們相信試點階段后，還會運行一段時間才會全面實施，對于即將面臨上市地選擇的企業而言，恐怕不能享受到上市后內資股立即流通的便利（當然可像眾安這樣上市后另行申請）；對于處于高速成長期，預計還有2-3年走向資本市場的企業，H股上市將會是非常值得考慮的選擇。

中國企業選擇去香港上市，通常只有兩條路徑：一條是H股上市，即選擇以注冊在中國境內的股份有限公司作為上市主體；一條是紅籌上市，即以設立在境外的某一主體（通常設立在BVI或Cayman）作為上市主體，該主體通過在中國境內設立的外商投資企業（WFOE），以直接持股或協議控制（VIE）的方式控制在境內的經營實體。

上述兩種上市方式最本質的差別，除了上市主體本身的注冊地以及適用法律、審批流程不同以外，最大的區別就是上市后的流通問題。在紅籌上市架構下，上市后所有股份都是可以流通的；而在H股上市架構下，上市后在香港市場發行的H股可以自由流通，對于上市前的股份，除本身以外資形式投入到該股份有限公司，被認定為外資股，可以轉為H股流通外，其余境內股東持有的股份均被認定為內資股，無法在香港市場流通。

注：外資股是指上市前以外資投入到該上市主體的股份，該部分股份在上市前即被界定為外資股，可在上市時申請IPO后轉為H股。

如前所述， H股全流通改革之前，以H股方式上市的公司，其內資股股東（通常大股東也是內資股東）的股份將無法實現流通，上市前人民幣投資人在境內投資于該公司的股份也將被界定為內資股，在上市后無法流通。因此，H股上市這條路徑通常不會被創業公司認為是常規選擇路徑，除像眾安在線（6060.HK）這類因受牌照限制、必須注冊在中國境內的公司之外，絕大部分創業公司均選擇紅籌方式赴香港或者美國上市。

但紅籌上市架構對于IPO前的多輪融資也有諸多不利，一來，境內企業搭建紅籌架構本身也受到諸多限制；二來，在現有外匯管制收緊的政策背景下，人民幣投資人很難換匯出境投資于紅籌架構的企業，該類企業的融資對象幾乎只能限定于美元投資人，這給企業的融資和估值也帶來較大挑戰。

若H股全流通可實現，境內公司即可在不改變現有架構的情況下實現赴香港上市。無論是人民幣投資人還是美元投資人，亦可在上市后實現退出；H股上市后，還可以考慮回歸A股市場，實現A、H股兩地上市，享受A股市場的較高估值。

因此，我們預計，將會有越來越多的創業公司考慮上述H股架構及上市路徑，在私募股權融資時，也可同時接受人民幣及美元投資人的投資。

H股全流通并非新課題，2005年建設銀行H股IPO時，中央匯金等內資股東就以國務院特批的方式轉成H股流通；此后的12年中，H股全流通改革也屢被提及。H股全流通不僅涉及中國證監會的監管，還因外匯管制及減持稅收等涉及到外管局及國稅總局等部門。我們相信，在本次試點啟動后，減持、外匯、稅收等相關規則將進一步完善，并有望擴大至更多的企業。

此外，在原有紅籌上市架構下，若公司需要從事外資禁止類行業，通常通過VIE等方式實現；若改用H股上市的架構，能否繼續采用VIE的方式，目前來看尚無先例，還有待法律界及監管層進一步探討。