自2016年前次A股并購高峰以來，監管機構對于上市公司并購重組已經連續多年未發布實質性的鼓勵政策，A股過會的上市公司并購重組家數也逐年下滑。A股并購市場在2023年降至冰點，全年僅25個項目過會，不到2015-2016年高峰期的十分之一。

自2023年開始，監管機構一系列支持上市公司并購重組的政策陸續出臺，展示了高層及監管部門希望通過并購重組提高上市公司質量的明顯意圖和堅決態度。2024年9月24日，證監會發布的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）后，截止到10月30日共計有75家上市公司首次發布重組公告/預案（其中主板49家、創業版21家、科創板4家、北交所1家）和26家上市公司首次發布控制權權益變更公告（其中主板16家、創業版9家、科創板1家）。

在此背景下中國并購市場會迎來一個萬物復蘇的躁動春天嗎？

易凱資本是過去二十多年中國并購市場的親歷者和參與者，公司自2022年開始全面從過去二十年以一級市場融資業務為主、兼顧并購業務的“1.0版”向以并購、重組、分拆等復雜交易為主、兼顧創新企業融資的“2.0版”進行升級和轉型。

截止到10月底，我們的并購團隊和行業組團隊今年走訪了300多家A股公司、200多家大企業集團、近百家跨國公司、近千家創業公司和1000多家投資機構，已經完成和正在推進的并購重組交易超過20個。

基于我們的一線交流和項目執行體感，我們把對于近期中國并購市場的一些觀察和判斷梳理出來，與各位分享。

1、“并購六條”會有助于激活A股并購市場，但在下一輪牛市真正到來之前，我們并不認為中國并購市場會出現井噴式的爆發性增長。毫無疑問，“并購六條”對于激活A股公司并購意愿具有一定的推動作用，市場數據也表明近期市場交易活躍度的確有所提升。我們認為，如果往前看兩年，未來24個月中的市場交易一定會比過去24個月中的市場交易有明顯增加，甚至可能構成一波浪潮型的機會。但在下一輪牛市真正到來之前，我們并不認為中國的并購市場會出現井噴式的爆發性增長。無論是當前的監管環境、A股整體市值水平、優質標的的心態還是A股公司的并購整合能力，都還不支持爆發式的增長。

2、中長期來看，并購會是中國一級市場退出最重要的渠道，且沒有之一。通過鼓勵A股并購幫助一級市場投資人、尤其是國有資本完成退出，同時提升A股公司質地、推動A股公司做大做強符合當下的監管思路，因此中長期看我們對于相關政策和法律法規向著更加市場化的方向有所松動抱有一定的期待。我們認為相對放開并購市場會比相對放開IPO市場具有更大的可能性。因此，對于中國一級市場的萬億級待退出資產而言，我們認為并購重組一定是未來最重要的退出渠道，甚至交易數量占比將有可能超過80%。

3、對于“并購六條”的市場反饋需要一個傳導時間，會有“先關聯交易后市場化交易”、“先主板后雙板”的先后次序。“并購六條”頒布后非市場化并購（如大股東注入資產、國有企業改革重組、收購子公司少數股權）將由于決策相對容易而先行一步，真正市場化的并購浪潮會延后一段時間到來。短期并購舞臺重點看主板，但明后年的市場化并購高潮將在雙創板塊。

4、A股并購新政不是面向所有人，有明確的方向傾斜。我們認為，如果能出現一場所謂的“并購盛宴”，它也將是為“好學生”而準備，為“新質生產力的轉型和升級” 而準備，為“補鏈強鏈” 而準備，無論是對于收購端還是標的端。在中美大國競爭的大背景下，科技（尤其是硬科技）、醫療和新能源、新材料將成為并購頻發的熱點領域。

5、上市公司的身份具有雙重性，它們既是買方也是賣方。A股和港股公司將成為中國并購市場最重要的參與者，并且這種參與不僅僅體現在買方的身份上，也將體現在賣方的身份上。經過大量一線溝通，我們的總體感覺是，今天有明確并購意向的上市公司并沒有我們想象的多；有出讓第一大股東地位的實控人卻比我們想象的多。我們預計，未來上市公司之間的并購交易、PE接棒實控人的交易以及政府平臺參與的上市公司控股權交易會顯著增加，上市公司控制權交易將再度活躍。但與過往不同，未來純殼交易會進一步減少，那些具備一定產業地位和優勢、財務相對健康、大股東退出意愿明確的A股公司會受到更多青睞。

6、“大吃小”是常態，“蛇吞象”是異數。無論是中國還是海外市場，涉及上市公司的并購交易絕大多數還是“大吃小”，而不是“蛇吞象”。今天A股市場上出現的所謂“蛇吞象”交易也基本要么是國央企資產重組，要么是同一實際控制人旗下的資產整合，并不是完全市場化的交易。未來完全市場化的“蛇吞象”交易出現的前提是并購審批和相關新股發行的全面放開，以及商業銀行在并購融資過程中扮演發揮更加積極的作用。

7、主流商業銀行有意愿和能力成為中國并購市場的重要參與方。據我們了解，幾乎所有主流的商業銀行都有并購融資的專門團隊。在9月發布的央行和證監會新政的引導下，我們預期中國的商業銀行會更加積極主動地探索以多種形態和方式參與上市公司并購融資的可能。

1、在IPO堰塞湖的大背景下，越來越多的一級市場優質公司愿意考慮面向上市公司或（和）PE進行出售。選擇上市公司是看中它們的產業協同和賦能潛力以及潛在的“從股市賺錢”的機會；選擇PE是看中被并購投資后保持經營獨立性的可能。

2、在回購條款的直接和間接作用下，由一級市場投資人驅動和主導的一級市場標的公司的資產出售和控股權交易正在顯著增多。

3、越來越多的創始人愿意考慮套現離場、開啟人生和職業生涯下一段旅程的可能性，但作為對前一階段打拼創業的總結，他們對于價格仍然有較高的期待。也因此，一級市場中的大多數優質標的并不急于在一個市場相對低點低價出售，它們有耐心等待市場回暖。

4、一級市場標的之外，當前亦有不少優質的上市公司的實際控制人愿意考慮出售，但對買家較為挑剔，相對而言更希望交易對家是治理結構完善、市場化程度更高的產業巨頭或者有品牌和實力的PE。

5、對于海外或境外架構的賣方而言，買方在海外有現成的交易支付能力而不需要通過ODI資金出境仍然是一個非常重要的考量因素。

1、在短中期，中國并購市場的買方將以三種力量為主：以A股公司和大企業集團為代表的產業方、地方政府和國央企以及專業的并購型PE基金。

2、當前總體而言是買方市場，買方在當前市場環境下總體保持謹慎的心態。他們對標的公司帶有共性的需求包括：代表有未來且被國家鼓勵的業務方向或者與買方現有業務具有天然的鏈條互補性；具有健康的利潤率，至少不能大幅虧損（個別領域除外）；具有已經被驗證的技術、品牌或商業模式以及持續盈利的前景；具有相對合理的估值預期，基于上市公司自己的二級市場估值給上市公司留出一定的正向價差空間。

3、很多上市公司買方希望從業務合作入手考察賣方，用商業合作為最終的股權交易做盡職調查和鋪墊。也有一些交易會把最終的控股權轉讓通過多次帶有明確價格預設機制的股權交易來實現。

4、作為買家，上市公司跨股票市場、跨細分領域收購其它上市公司的交易愿望正在出現。隨著相關法律法規不斷完善，上市公司之間以補強產業鏈為目標的并購整合會更加頻繁地出現。

5、在全球地緣政治的大背景下，越來越多的中國企業開始思考并嘗試通過海外并購和海外落地完成出海布局的可能性。無論是用海外標的服務中國市場還是用海外標的服務海外市場，今天做到一定規模的中國企業對于收入和資產地域多元化的訴求正在顯著增強。

1、關于“跨界”：在我們看來，純粹意義上的“跨界”并購不會成為主流，多數A股并購還將圍繞產業鏈進行。在現行政策法規下，能夠實施跨界并購的上市公司必須是A股的“優等生”且僅限于主板公司，標的資產必須屬于“新質生產力”。

2、關于“非盈利”：雖然“并購六條”為A股公司收購非盈利資產開了個更加明晰的口子，但也有一個非常重要的前提，就是不能負面影響上市公司的“持續經營能力”。這也就意味著會有一個“相對盈利性”的概念，上市公司的利潤水平必須大到可以讓標的公司的虧損忽略不計，才能滿足關于“持續經營能力”的要求。基于此，我們傾向于認為，對非盈利資產并購的網開一面將只適用于那些具備較大市值體量和較大利潤規模的A股公司對于較小虧損額的標的公司的收購。

3、關于估值方法論：“并購六條”鼓勵采用市場化估值方法（主要指市場法評估，也就是我們常說的上市公司比較法和可比交易法），這對于推動資產模式較輕、前期研發投入較高導致短期內盈利水平較弱的科技型企業并購是非常有利的。

4、關于同業競爭和關聯交易：對于并購重組中的同業競爭和關聯交易問題，通過增加定語的方式給予放松，非“重大不利影響”的同業競爭和非“嚴重影響獨立性或者顯失公平”的關聯交易將不影響審核獲批。此舉有利于大型產業集團和國有控股上市公司放開手腳進行并購，也有利于國有企業改革重組。

1、并購撮合需要建立在產業認知的基礎上。并購重組交易絕不是兩家公司1+1>2的資本游戲，交易撮合需要極其深刻的行業洞見與行業資源作為支撐，政策支持固然重要，但更為重要的是對實體經濟和企業自身發展規律和交易需求的深度認知。

2、交易雙方的價格預期是個千古難題，解決這個難題需要交易競爭格局的營造和創新性的解決方案，但有時候只能交給運氣和時間。能否彌合買賣雙方的估值預期差異是當前促成交易的關鍵。買方視角，9月的經濟刺激政策對二級市場估值已經有反應，但是一級市場估值預期普遍仍沒有調高，需要等待更長的時間看到經濟基本面的變化；賣方視角，經歷過行業估值高低起伏后，待價而沽往往是他們的普遍心態。在彌補價格鴻溝方面，通常有三個因素會起到作用，一是交易氛圍和競爭格局的營造，二是創新性的交易方案，三是運氣和時間。作為交易撮合方，能夠真正發力的顯然是圍繞一和二。

3、我們從大量過往參與的交易中得出一個非常鮮明的結論，那就是一個交易能否做成與賣方出售的確定性和迫切性以及買方具有富有經驗的內部和外部交易團隊息息相關。一個不曾有過成功交易經驗的買方，表面上更好的出價經常不會帶來最終令人滿意的結果；一個自己沒想清楚、猶豫觀望的賣方也經常會錯過可能是唯一的交易窗口。

4、優秀的投行家必須做到手中有鐵鍬，心中有桿秤。在并購中真正能夠發揮作用、提供價值的投行和投行家不能只做大面積撒網發現交易意愿的探照燈和交易雙方立場訴求的傳聲筒，而要做到手中有掘地三尺挖出交易對家的鐵鍬，心中有符合當下市場環境和氛圍的天平。前者需要跳出盒子思考問題的想象力和不達目的不罷休的執著，后者需要敏銳的市場洞察力和敢于定價的勇敢。

易凱資本合伙人、健康產業組負責人李鋼，董事總經理、消費組負責人張遜以及并購團隊執行董事凌哲為本篇分享提供了重要的觀點梳理和輸出。